21世纪经济报道记者 申俊涵 北京报道
长期以来，在传统的政府投资基金管理模式中，GP和LP存在较为突出的利益一致性问题。尤其是在当前资本市场退出环境存在较大不确定性的情况下，这一矛盾愈发明显。
北京顺义希望通过打造LGC的新模式，发挥GP和LP统一的优势，探索创新非资本市场退出路径和投资收益多元化评价标准。
“LGC模式是顺义模式最大的特点，其中的‘L’和‘G’指基金的LP和GP都由自己来做，然后再配合国资控股金融牌照的信用融资（Credit），构造一体化的投贷联动机制。”近日，北京市政府特聘专家、顺义国资总经理吕亚军在接受21世纪经济报道记者专访时说。
本次采访在北京东六环外、顺义地铁站附近的一处小院进行，这里正是顺义国有资本经营管理公司（简称“顺义国资公司”）所在地。阳光照射在小院古朴的灰色瓦片与红色梁柱上，宁静悠然的氛围扑面而来。这片面积不大的静谧之地，实际上正酝酿着地方政府做产业投资的勃勃雄心与创新驱动发展的蓬勃生机。
吕亚军在一番忙碌的工作后，出现在会议室接受采访。他着深色西装、戴黑框眼镜，言语间激情澎湃，并富有亲和力。
北京市政府特聘专家兼顺义国资总经理吕亚军
“你跟他交谈就能感受到，跟传统国资创投机构的掌门人相比，他有着显著的不同。他是国资体系中少有的专家级人才、市场化人才，身上总有股浓浓的革新和实干气息。”一位和吕亚军较为熟悉的国资创投机构合伙人对21世纪经济报道评价称。
其实，当吕亚军以破局者形象出现在顺义国资之前，他已经积累了丰富的体制内外经历。他职业生涯之初是1997年，吕亚军加入对外贸易经济合作部世界贸易组织司工作，是中国加入WTO的政府谈判成员之一，当时主要负责金融和知识产权领域的对外开放工作。
2005年，他赴美国芝加哥大学攻读并获得工商管理学硕士学位。此后，他长期在摩根大通、法国巴黎银行等国际金融机构的纽约和香港总部管理投资银行团队，持有香港金管局的上市保荐人牌照，其间主导了数十起中资企业大型上市和并购交易，交易金额超过200亿美元，其中部分业务和巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司有深入合作，是华尔街最成功的华裔银行家之一。
从经济外交官到华尔街银行家，这样的角色转变和职业路径带给他极强的复合型能力。因在中央政府部门和经济外交领域工作过8年，使得他深谙政府、国有企业的运行逻辑，以及宏观经济金融政策的调整趋势；同时，近20年的国际金融机构工作经验，让他积累起广阔的全球化视野、丰富的企业治理经验和境内外资本市场操作经验。
“近20年的海外学习和金融机构工作经历，让我收获了丰富的金融市场运作经验。但是在海外资本市场迅速成长为外资投行董事总经理后，边际收益的放缓对我而言已不能带来更多的挑战性与成长空间。”吕亚军回忆说。
同时，曾参与WTO谈判的他，也深切感受到中国自对外开放以来，发生了巨大的变化。“未来经济发展的重心在中国市场，而金融人才从来都是逐水草而居，这是我回国发展的根本动力。我的专业知识和金融资源在多年的投行生涯中被证明是非常有价值的，我希望回到曾是我职业生涯起点的北京，为国内产业金融的发展作出新阶段的贡献。”他说。
由此在2020年，吕亚军作为北京市委组织部海外特聘人才来到顺义区，担任政府特聘专家（区长助理），主责顺义区国企运营平台的建设。2024年起，吕亚军兼任顺义国资公司总经理，着手提升顺义投融资体系和产业综合支持平台建设，他的主战场也从资本运作的华尔街下沉到培育新质生产力的产投大平台。
在吕亚军的带领下，顺义产投平台的建设正跑出加速度，“顺义模式”或将成为区级政府投资基金担当耐心资本的最新范本。
蜕变跃迁：推动顺义从“产业大区”迈向“产投大区”
作为首都重点平原新城的顺义，一直以来就是基础资源雄厚的产业大区。过去，顺义因“两瓶酒、一块肉”（指北京燕京啤酒、牛栏山二锅头和鹏程食品）的特色产业被人们所熟知。
近年来，顺义区正聚焦培育发展新质生产力，加快构建具有顺义特色的现代化产业体系，重点围绕“3+3”总体布局，打造首都高精尖产业主阵地。其中，第一个“3”是指新能源智能汽车、第三代半导体、航空航天三大主导产业。第二个“3”是指医药健康、智能装备、新一代信息技术三大新兴产业。
2023年，顺义全区地区生产总值达到2203亿元、同比增长7%，经济总量和财政收入均保持全市前5，工业总产值稳居北京市前3。2024年，顺义地区生产总值预计同比增长5.5%。
但值得注意的是，产业强、财政强的顺义，在产投层面并不是很强。尤其对比北京市内做的比较出色的区县，顺义过去一直给人的印象还是，在产投方面处于学习者、追赶者的状态。
据了解，顺义区在政府投资基金领域起步相对较晚。2017年7月，北京顺义金融控股有限公司（简称“顺义金控”）作为区财政资金的代持机构，发起设立了顺义区第一只政府引导基金。引导基金认缴规模100亿元，首期实缴10亿元，基金管理人为顺义金控全资子公司北京工顺投资管理公司（简称“工顺投资”）。
截至目前，该引导基金招引设立10只子基金，认缴规模24.99亿元，实缴规模21.08亿元，招引子基金认缴管理规模超过3500亿元。
近年来，在区委区政府的推动下，顺义在产投平台建设方面不断加大力度。同时，在吕亚军的主导下，团队逐步探索出富有特色的“顺义模式”，帮助顺义实现从产业大区向产投大区的跃迁。
吕亚军告诉记者，促进产业发展主要有两种模式，一是依托当地资源禀赋，内生式发展产业。比如，有些地区依托自然资源优势发展旅游产业、港口货运产业。二是通过投资方式更主动地进行产业布局，缩短产业发展周期。比如合肥的新能源汽车等主导产业，主要就是通过投资培育的。
“两种方式都十分重要，但过去顺义主要强在内生式产业发展，在产业投资方面能力有所欠缺。同时需要注意的是，在国家层面发布《公平竞争审查条例》后，政府不能通过补贴政策、返税政策来吸引企业。最有效率的方式就是通过产业投资的方式，吸引企业落户。所以，顺义亟需构建起强大的产投能力，并且我们相信能够做好这件事。”吕亚军说。
在2024年来到顺义国资后，吕亚军带领团队进行了颇有成效的业务探索：2024年下半年，顺义引导基金二期的筹备设立。基金总规模100亿元，实现了年内设立、年内备案和年内投资的成果。并且，相比一期基金以纯LP方式做投资，二期基金在LGC模式下完全由政府出资，工顺投资管理。二期基金所投子基金，均由顺义国资体系内团队管理。
2024年12月，北京顺义汽车产业投资基金发布，规划总规模达20亿元。今年3月，由顺义区三家区属国有私募股权基金管理机构围绕顺义区的重点产业设立的三只产业子基金陆续通过工商设立，即将开展投资工作。据了解，当地更多的直投项目和子基金项目正在密集推动决策流程中。
特色探索：打通融资、投资“任督二脉”，构建LGC模式
实际上，从北京市级层面来看，过去两年也在产业投资上不断加大力度。据了解，北京国管作为市属国有资本运营公司和市政府投资基金代持机构，分别于2023年12月和2024年6月联合市场化机构发起设立并运营了机器人、人工智能、医药健康、商业航天和低空经济等8只市级政府投资基金，基金总规模达到1000亿元。
一位熟悉北京市政府投资基金运作的业内人士对21世纪经济报道记者指出，相较于大家所熟悉的政府投资基金“合肥模式”、“苏州模式”，北京这8只基金的运营存在诸多创新特点。
比如，在设立层面，矩阵化设立聚焦不同方向的产业基金；在出资层面，完全由政府主导，核心聚焦于支持产业发展；在运营层面，联合一流市场化机构，发挥其“眼、脑、手、脚”的作用，即充分利用市场化机构在项目搜寻、投资研判、交易执行和风险把控方面的专业作用。
并且，北京市8只市级政府投资基金与社保基金中关村自主创新专项基金协同发力，加速形成了耐心资本的“北京模式”。
据了解，顺义区很早就与市级基金进行了投资合作和业务交流等多元化的深度联动，在打造新一期的顺义引导基金的顶层设计时，参考市级基金的经验，并积极进行具有顺义特色的探索和LGC模式创新。
从组织架构上来看，顺义国资公司和顺义金控起到类似北京国管的作用，实际上，顺义国资公司和顺义金控是一套班子、两块牌子，通过对两个平台进行了机制化的顶层设计，区分了不同的功能属性。
其中，顺义国资公司定位为产融平台，其拥有约1400亿人民币总资产、3A信用评级、非常低的资本负债率。这意味着，顺义国资公司具备良好的资本市场融资能力，作为优质LP能够为顺义政府投资基金放开手脚做投资带来底气。
顺义金控定位为产投平台，其全资子公司工顺投资扮演着GP的角色，是顺义政府引导基金一期和二期的管理人。同时，顺义金控旗下还有两家担保公司，国资控股的担保、融资租赁等业务板块可以与基金业务进行投贷联动，满足不同发展阶段企业的多元化融资需求，这即是LGC模式中的C（Credit）的角色。
LGC模式示意图
“在其他区域，同样都有国资公司、基金牌照公司和金融牌照公司，他们可能分散在不同的主体中，不能形成合力，甚至出现左右手打架的情况。我们的顺义国资和顺义金控在同一体系下，更容易形成协同效应，为地区的产业发展和招商引资服务。”吕亚军说。
顺义区内一家做第三代半导体的企业，是LGC模式下获益的典型案例。据了解，该企业当时需要进行4亿元左右的融资。但投资者给的融资估值较上一轮融资出现了“腰斩”，对企业来说很难接受这样的价格。于是，顺义团队通过顺义金控旗下的融资担保公司，在股权投资的基础之上给企业搭配了一部分的债权融资，帮助企业解决燃眉之急。
“我们在实践过程中注意到，当前市场普遍存在估值倒挂的情况，同时债权融资成本又处在较低水平。此时，对部分企业来说，股权投资不见得是最理想的选择。债权融资同样能够让企业获得资金支持，并且是满足投资建设和自身发展的同时，又不过度稀释企业股权。”吕亚军说。
扬长避短：形成专业性、市场化自有团队体系
值得注意的是，北京8只市级政府投资基金是以Co-GP形式管理，与君联资本、康桥资本、启明创投、基石资本等头部市场化创投机构开展深度合作。而“顺义模式”中，GP完全由顺义金控旗下团队担任。
“北京政府投资基金的规模相对较大，达到千亿元的量级。目前顺义政府投资基金总规模为200亿元左右，盘子并没有那么大，我们希望更多是通过自有投资团队进行基金的管理和运营。”吕亚军说。
国资自有团队做直投，如何保证投资专业性和市场敏锐度？
“我们要有效地做到扬长避短，”吕亚军说，“自有投资团队可能不像红杉、高瓴那样有超强的实战经验，但一定是对顺义当地产业格局认知更加深刻的，可以更好地贯彻当地产业布局要求，挖掘和投资利于当地产业发展的企业进行强链、补链。”
当投资标的规划变得具象化，自有投资团队只需“按图索骥”式进行投资实践，完成这道“填空题”。吕亚军认为，在地方产业发展目标愈加清晰的背景下，地方国资团队下场做直投将是趋势所在。
同时记者注意到，在国资体系内做到尽量市场化，是顺义模式下的重要标签。记者了解，顺义引导基金二期在搭建的过程中，在管理制度的顶层设计层面从市场化角度出发开展了多方面工作，具体包括充实配强基金管理团队、完善风险管理体系建设、搭建项目库信息化系统、探索机制化的项目招引安排、加强品牌建设及外部宣发、开展系统内宣讲和培训等。
在市场化人才引进层面，为进一步降低投资风险，提高基金运营管理水平，顺义金控在原优秀团队的基础上，内部调剂优秀人员充实现有团队，同时通过市场化方式招引投资、风控、品宣等领域的专业人才，并精准开展团队绩效考核，进一步加强基金专业化队伍建设。
另外，激励容错免责制度是国资机构去做耐心资本、大胆资本的重要制度保障。顺义引导基金二期的管理办法及实施细则中也对基金的风险控制及容错免责做了相应的制度安排，进一步激励政府投资基金管理人员，尤其是区管国有企业基金管理人员发挥更多能动性和主动性。
全局思维：耐心资本并非躺平资本，追求生态型投资收益
近年来，从中央到地方越来越多地提及“耐心资本”一词。事实上，当前市场中投资端和退出端的两大趋势，让资本不得不耐下心来。
一是从投资端来看，互联网、移动互联网时代，资本更多投向模式创新项目。在硬科技时代，资本更多投向基础性创新，专精特新和新质生产力企业，这类投资的周期和成长性本身就相对缓慢；二是从退出端来看，由于IPO退出所面临的不确定性增加，更需要资本对退出途径进行长期和逆周期安排。
LGC模式在做耐心资本层面具有天然优势。吕亚军介绍称，在长期融资成本方面，经过近期一系列的措施，团队现在已经能把五年到十年的长期成本压到2%的水平。从资本市场角度，长期债可以看作一个产品，2%的票息水平相当于债权投资人用50倍的PE投了个债券产品。
与此同时，当前A股平均市盈率从3年前的25倍到30倍已经降到12-15倍左右。用50倍的产品投资15倍的标的，这是经济学上典型的增厚型投资（accretive），主动定价差异造成的价值增值。
“以此为参照，面对大部分的一级市场产业投资机会，我们可以非常从容的选择机会，有非常强的底气可以做到耐心，做到逆周期、长期的陪伴企业成长。在最近发布的子基金中，我们实际上没有设存续期限，长期滚动投资，让创始人和管理团队有充足的时间周期来推动企业发展。”吕亚军说。
当市场中对耐心资本的呼声日渐增多，吕亚军强调，耐心资本并非佛性资本、躺平资本。并不是说由于鼓励耐心资本、提倡容错免责，大家就只管设立基金往外投而不追求最终效果，这对投资生态来说并不是好事，可能又会陷入政府投资补贴化的“怪圈”。
人们常讲，投资有α收益和β收益。简单来说，α收益是指超越市场涨跌获得的额外收益，即非系统性收益，与此相对，β收益是指跟随市场涨跌获得的收益，即系统性收益。吕亚军认为，就当下的一级市场情况而言，跟随融资轮次和上市退出所带来的β收益大幅减少，现在考验国资投资人的是有效的α收益。
“α收益方面我们相比于其他的社会化基金或者其他区县的基金，能够得到更有效的曲线提升。在此前提下，即使β收益趋零，α收益方面也能够使得我们的总收益曲线有效提升。”吕亚军说。
就顺义政府投资基金来说，当地通过全局思维，对投资收益做了多元化的界定，把财务收益、落地收益、区域经济贡献、产业带动收益、强链补链收益等都放在考量范围内。
例如，假设企业未来5年的区域经济贡献若能覆盖投资额的80%，大部分的投资可以通过税收留存的方式回到区里财政，这样实际上让能够摆脱资本市场的周期限制，让“肉烂在锅里”，大家能够以更长周期的方式来看待所投项目。
“我们希望在做好耐心资本的同时，重新定义国有资本投资收益的多元评价指标体系，在逆周期的情况下兼顾产业招引和财务回报，探索打造富有特色的顺义模式。”吕亚军说。展望未来，团队希望力争用2—3年的时间，助力将顺义区这个产业大区升级为产投大区，成为北京区级政府投资基金的新范本和新高地。
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